§ 2. Правовое регулирование европейских облигаций с покрытием

Несмотря на тот факт, что правовое регулирование рынка ценных бумаг в ЕС имеет долгую историю и в настоящий момент обеспечивается нормами Директивы 2004/39/EC Европейского парламента и Совета о рынках финансовых инструментов, европейские облигации с покрытием как один из наиболее распространенных видов европейских ценных бумаг получают в рамках формирования союза рынков капитала отдельное правовое регулирование, направленное на усиление защиты инвесторов как из государств-членов ЕС, так и из третьих стран.

Традиционно рынок функционирования облигаций с покрытием (ипотечных облигаций) принято подразделять на «европейскую» и «американскую» модели^[347]. Однако в настоящий момент в связи с тесной интеграцией рынков и обращением на рынках США европейских финансовых продуктов, а американских ценных бумаг - на фондовых рынках Европы, такое разделение, в том числе для целей настоящего исследования, не представляется обоснованным^[348].

Обеспеченные облигации и секьюритизация активов, которой посвящен следующий параграф, являются финансовыми инструментами, которые используются для финансирования и рефинансирования. Ценные бумаги, обеспеченные активами, и обеспеченные облигации являются альтернативными инструментами, которые обладают сходными чертами. Последние десятилетия секьюритизация активов считалась инновацией в финансах. Однако обеспеченные облигации имеют долгую историю на европейских рынках ценных бумаг со времен Фридриха Великого, которому принадлежала инициатива создания первой такой ценной бумаги в Европе^[349].

До финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг.^[350] облигации с покрытием составляли более одной трети всего финансового рынка ценных бумаг Европейского Союза, сохранив ключевые позиции и в настоящее время, несмотря на необходимость вмешательства Европейского центрального банка^[351].

Путь к гармонизации правового регулирования в данной области начался в июле 2014 г., когда вспомогательным органом ЕС - Европейским ведомством банковского надзора (European Banking Authority - EBA), была опубликована инициатива о режиме преференциальной оценки риска для покрытых облигаций ЕС^[352]. Европейская комиссия подняла обсуждение гармонизации облигаций с покрытием на новый уровень в 2015 г., опубликовав консультационный документ по облигациям с покрытием в ЕС, который был частью плана действий ЕС по созданию союза рынков капитала. В сентябре 2016 г. Европейская комиссия решила запросить исследование затрат и выгод от введения законодательной базы ЕС по покрываемым облигациям, данные которого нашли отражение в соответствующем отчете, опубликованном в мае 2017 г.^[353] Там же был предложен трехэтапный подход к гармонизации облигаций с покрытием, принимая во внимание, что системы обеспечения покрытия облигаций ЕС различаются, в частности, в отношении правовых, регуляторных и надзорных вопросов, признавая, что окончательная структура должна основываться на сильных сторонах уже существующих национальных механизмов, что, в свою очередь, оставляло поле для усмотрения государств-членов ЕС.

В целом предложение включало следующие этапы:

Этап 1: легальное закрепление облигаций с покрытием (внесение изменений в Директиву UCITS (Статья 52 (4) Директивы 2009/65/EC));

Этап 2: рассматривались вопросы, связанные с преференциальным режимом капитала для облигаций с покрытием (внесение изменений в Регламент (ЕС) 575/2013 Европейского парламента и Совета от 26 июня 2013 г. о пруденциальных требованиях к кредитным учреждениям и инвестиционным компаниям, далее - «CRR»^[354]);

Этап 3 включал добровольные меры на национальном уровне.

Предлагаемый законодательный пакет ЕС, который был опубликован в первом квартале 2018 г. и состоял из новой Директивы (ЕС) 2019/2162 Европейского парламента и Совета о выпуске облигаций с покрытием и обеспечении надзора^[355] и поправок к статье 129 CRR, закрепленных в Регламенте (ЕС) 2019/876 Европейского парламента и Совета^[356], принял во внимание большинство рекомендаций Европейского ведомства по банковскому надзору.

Указанные акты должны стать новыми едиными ориентирами для правового регулирования в отношении облигаций с покрытием, включая обеспечение создания единого понятийного аппарата, одновременно определяя все основные характеристики облигаций с покрытием. В целом необходимо отметить, что общая цель проведенной реформы заключается в обеспечении правового регулирования финансового инструмента на уровне ЕС с акцентом на защиту инвесторов.

Директива ЕС 2019/2162 дает весьма общее определение понятию «облигация с покрытием» как «долговому обязательству, которое выдается кредитной организацией в соответствии с положениями национального законодательства, переносящего обязательные требования настоящей Директивы, и обеспечивается активами покрытия, на которые инвесторы облигаций с покрытием имеют право предъявить требование о прямом обращении в качестве привилегированных кредиторов» (ст. 3 (1) Директивы)^[358].

Фактически облигации с покрытием - это облигации с правом «двойного регресса», то есть предоставляющие инвестору осуществлять право требования к организации-эмитенту, а также к общей массе активов покрытия, создавая в таком случае устойчивый механизм защиты вложений инвесторов^[359].

Активы покрытия при этом являются активами, включенными в так называемый «пул покрытия» - четко определенный набор активов,

обеспечивающих платежные обязательства, связанные с облигациями, которые отделены от других активов, находящихся в распоряжении кредитной организации, выпустившей облигации с покрытием.

Статья 6 Директивы касается типа активов, которые могут быть разрешены в пулах покрытия. Так, под в пул могут включаться только высококачественные активы, в том числе «традиционные» активы пула покрытия, такие как ссуды государственного сектора, жилищная ипотека, коммерческая ипотека и ссуды на покупку судов.

Тем не менее, Директива ЕС 2019/2162 оставляет место для включения других высококачественных активов при условии, что их рыночная стоимость может быть оценена и изменена.

В статьях, следующих за статьей 6 Директивы, описывается, что эмитенты могут включать активы за пределами ЕС в пулы покрытия, если они соответствуют критериям, изложенным в статье 6, тогда как уровень защиты должен быть

аналогичен активам из ЕС. Другое требование, относящееся к активам покрытия, заключается в том, что государства-члены ЕС должны обеспечить однородность активов покрытия в отношении, например, срока их службы и профиля риска.

Наконец, Директива ЕС 2019/2162 содержит статьи, касающиеся активов покрытия, которые касаются внутригрупповых структур, совместного финансирования, использования производных контрактов, разделения активов и мониторинга пула покрытия^[360].

Отдельно стоит отметить требования о совместном финансировании, которое позволяет объединять активы покрытия несколькими кредитными организациями. Совместное финансирование должно снизить затраты на создание программ облигаций с покрытием для небольших кредитных организаций, а также позволить им выпускать такие облигации в разумных размерах, что повышает их ликвидность^[361]. Кроме того, по мнению Европейской комиссии, это позволит создать рынок облигаций с покрытием в странах, где в настоящее время нет развитого финансового рынка ипотечных и иных сложных финансовых инструментов, примером чего могут служить государства Прибалтики (Эстония, Латвия и Литва)^[362].

Директива ЕС 2019/2162 отражает общий подход ЕС относительно информации, которую должны предоставить эмитенты облигаций, чтобы инвесторы могли должным образом проявить осмотрительность, включая ежеквартальные отчеты эмитентов (сведения о находящихся в обращении на рынке облигациях с покрытием, активах покрытия, рыночных рисках, порядке сроков погашения и покрытия).

Существуют также требования к покрытию и ликвидности.

номинала»^[363]. Тем не менее, измененная статья 29 CRR также предусматривает, что минимальный уровень должен составлять 5%, исходя из номинального расчета. Г осударствам-членам разрешается снижать этот уровень до 2% при определенных условиях. Это приводит законодательство в соответствие с общепринятой практикой в Германии или Австрии^[364].

Что касается ликвидности, то инвесторы будут защищены от риска ликвидности в соответствии с требованием Директивы о сохранении ликвидных активов для покрытия чистого оттока ликвидности в течение 180 календарных дней. Однако буфер ликвидности частично совпадает с другим законодательством ЕС, в частности с требованиями по покрытию ликвидности^[365].

Директива ЕС 2019/2162 также уделяет особое внимание покрытым облигациям с возможностью погашения. Это, вероятно, отражает то, что многие банки изменили структуру облигаций с твердым покрытием на структуры с мягким пулом, причем большинство банков допускают возможность продления срока погашения максимум на 12 месяцев.

В Директиве ЕС 2019/2162 подчеркивается необходимость согласования продлеваемых сроков погашения по всему ЕС, устанавливая конкретные условия для этих структур, избегая при этом того, чтобы они подвергали инвесторов более высоким рискам. Основное внимание уделяется триггерам, которые позволяют продлить срок погашения. Они должны быть объективными и четко определенными, в том числе путем прямого указания в национальном законодательстве^[366].

Кроме того, новая Директива ЕС 2019/2162 содержит значительное количество положений в части государственного надзора за облигациями с

покрытиями, разъясняя задачи и обязанности национальных надзорных органов по покрываемым облигациям. Это важно с целью обеспечить, чтобы надзорные органы имели все возможности и средства для надлежащего выполнения своей роли.

Эмитенты должны регистрировать свою программу покрытия облигаций до получения разрешения на выпуск покрытых облигаций. В то же время, в статьях о государственном надзоре рассматриваются такие вопросы, как требования к отчетности для органов власти, полномочия надзорных органов в случае несоблюдения требований эмитентов и роль надзорного органа в случае несостоятельности эмитента или принятия решения. В конце концов, усиленный надзор, вероятно, обеспечит больший комфорт инвесторов^[367].

Относительно особого статуса финансовых инструментов, согласно Директиве ЕС 2019/2162, эмитенты могут использовать наименование «европейские облигации с покрытием» для облигаций, которые соответствуют исключительно положениям Директивы, а также отдельное обозначение «европейские облигации с покрытием (премиум)», в тех случаях, когда таковые соответствуют дополнительно требованиям CRR, что, в свою очередь, должно облегчить инвесторам оценку качества облигаций и повысить их привлекательность внутри и за пределами ЕС. Хотя это может помочь определить качество различных покрываемых облигаций, влияние указанных обозначений, по нашему мнению, будет не очень большим. Фактически, Директива ЕС 2019/2162 разрешает использовать наднациональное наименование в сочетании с национальными наименованиями, а также с уже существующим наименованием «ECBC» (англ. «European Covered Bond Council»)^[368]. В результате новые наименования также могут создать путаницу.

В настоящий момент сложно предсказать, какой реакцией встретит рынок появление ранее существующих ценных бумаг под иным, общеевропейским

наименованием, в связи с чем мы не вполне разделяем позитивные оценки, отраженные в Среднесрочном обзоре Европейской комиссии по созданию союза рынков капитала. Более того, вполне вероятно, что все государства-члены ЕС должны будут скорректировать свои системы покрытия облигаций, чтобы полностью привести их в соответствие с новой Директивой и Регламентом^[369].

Подводя итоги вышеизложенному, можно сделать вывод о том, что меры Европейского Союза в контексте обеспечения правового регулирования облигаций с покрытием как отдельного вида ценных бумаг направлены на устранение правовой неопределенности, обеспечения наиболее эффективной торговли ценными бумагами, в том числе в целях защиты прав и законных интересов инвесторов.

На наш взгляд, детализация правового режима и выделение в нем отдельных мер в части регулирования облигаций с покрытием как одной из распространённых ценных бумаг связаны с устранением сопутствующих рисков инвестирования для физических и юридических лиц. Особенно ценными представляются положения нового правового регулирования, связанные с установлением дополнительных требований к активам покрытия, которыми обеспечиваются обязательства по ценным бумагам.